农行上市，正在经历一场颇为罕见的拉锯战。

“你会买农行吗？”问及国内的公募、私募基金经理和投行分析师等，买方、卖方私下对农行估值的悲观竟然出奇地一致。

“没有喜欢和不喜欢，只有不喜欢和很不喜欢。”一位不在承销商之列的银行分析师直言不讳。

不过，业界也有观点认为，不同投资者对定价的敏感性完全不同，短期内投资者打一枪就跑，但现在市况不好，农行盘子大，不能保证不会“破发”，因此对认购农行有迟疑；机构投资者则感觉中长期看风险较小，“现在2.5元买农行，总比2007年40元买中石油和10元买建行要安全得多。”一位专业投资者称，“不奢望有40%的收益，但拿上一年的时间，投资收益应该还能够接受。”

“Price is the key（价格最关键）。”有H股承销商表示。目前几家承销商分析报告对农行的建议估值最低为3元。但IPO定价要对此估值有所折让，一般幅度在15%，因此农行的发行价预计仍在2.5元左右。

“投资者跟我们对估值的博弈，不亚于一场心理战。”路演前夕，一位农行高管告诉本刊记者，但他对上市前景仍表示乐观。

根据初步的销售文件，农行A＋H预计募集资金在230亿美元。农行6月24日开始正式路演。7月1日-7月6日A股进行网下申购及缴款；7月6日网上申购。如果一切顺利，预计7月15日为农行A股挂牌日，H股次日在香港交易所挂牌。

不过，近日因市况低迷，公众配售认购不足，中国第二大风电设备生产商金风科技（002202.SZ）暂时搁置了H股的上市计划，这给农行的上市无端蒙上一层阴影。

“大象”奔跑

“谁说大象不能起舞？朝气蓬勃、增长快速的农行正在快速起舞。” 农行董事长项俊波称。

一位国内投行人士表示，“大象起舞”这个说法是中信证券推荐，当时还有些争议，认为有“大而不倒”的影射。后来考虑到国外亦有将大型金融机构比作“大象”的传统，终被接受。

“但从农行的预计业绩来看，这只大象似乎不是在跳舞，而更像是在奔跑。”一位出席A股首场预路演的基金人士向本刊记者表示。

“未来三年的复合净利增长会保持30%左右的速度，将成为同业增长最快的银行。”负责“讲述故事”的农行副行长潘功胜在北京预路演时向投资者一再强调。

农行的主承销商中金的投资价值分析报告称，农行未来三年规模增速会高于工行、建行1个-2个百分点，而盈利能力提升，至2009年-2012年净利润复合增速达32%，高出其他大行10个百分点以上。“上市后的业绩还有提升空间。”摩根士丹利预期，农行由2009年至2012年的纯利复合增长率是26.6％。

对于2005年到2008年前期，中国的大型银行在完成重组和上市之后表现出的30%甚至60%的增长，潘功胜称，农行此时上市已无法享受股改红利的释放，但农行将通过规模增长、净利息收益率提升、资产结构调整、中间业务增长和信贷成本下降等多重因素推动增长。

针对信贷成本过高的疑虑，潘功胜解释说，去年农行信贷拨备计提了450亿元，在同业中属最高，大银行一般是150亿-200亿元左右，农行如此计提主要是为尽快达到银监会拨备覆盖率150%的要求。潘功胜认为，因为去年银行业的信贷成本平均在0.3%-0.4%，不可能有下降的空间，而农行是1.2%，则有下降空间，一旦达到银监会拨备覆盖率150%的要求，可以释放250亿元到300亿元利润，假设未来三年每年释放80亿元，相当于每年净利润增长10%。

谈起不良贷款，农行2009年底的不良贷款数据是2.91%，虽然高于同业，“但这比其他几大行上市时的不良贷款水平都要低。”一位农行人士称。

对于“共管账户”存续时间延长的疑虑，接近农行的人士称，账户中1500多亿元的再贷款已经抵消，共管账户只有6000多亿元应付债务，相当于每年偿还400亿元，以农行的预期业绩，压力不大。“时间定长一些以后才有提前归还的主动性。”他说。

农行在招股书中将三农业务解释为县域业务，这某种程度化解了外界对农行“三农”业务资产质量的担心。对于外界担心的农行县域融资平台贷款的风险，农行副行长郭浩达称：“从区域和担保方式来分，农行的融资平台贷款可以分为三个‘8∶2’。”他表示，农行融平台类贷款80%投放在地市级以上平台。县级及以下平台约19%，其中15%是在长三角、珠三角地区，只有4%是在中西部地区，这意味着，80%投放在沿海发达地区的经济强县。

郭浩达还称，从担保方式上划分，农行81%的政府平台贷款属于抵押担保类贷款，只有18%左右是纯信用贷款，即由财政担保，由财政资金还款的项目。

“账面数据通过财务重组都可以焕然一新，但是银行人员的行为观念和风控能力并不容易很快提高。”一位参会的分析师坦承，农行的基本问题大家心知肚明，风险只有靠时间来检验，上市之前也无从求证了。

温和预路演

6月17日下午4时，北京金融街威斯汀酒店，农行IPO（首次公开发行）首场预路演在北京举行，共计100家左右的机构，近140人参加了此次见面会。但人数似未满足农行原有的计划。“今天可能来的人少，您还是往前坐吧。”农行工作人员尽量引领机构投资代表前排就座。直至会中，全场的空席才逐渐被填满。“如果扣除投行和农行的自己人，应该还有四分之一的位置空出来。”一位与会的投资者描述。

机构投资者私下的负面反应和路演中的温吞水形成鲜明对照。提问的问题如期集中在了农行融资平台贷款、“三农”及县域业务的风险控制方面，但问答均不见火药味。这场为时一个小时的预路演共设六个提问机会，但身为承销商的中金和银河证券各占其一。当两家券商的人员起身提问时，场下多位投资者窃窃私语作不以为然状。

“问题都没有什么质量。”前述分析师不无失望，即使有投资者问及县域资产质量和收益的问题，农行回答的也不够直接。他认为，这起因于一些基金可能考虑到以后或许在基金销售、基金托管有求于农行，会在价格上作出一些让步，也不会在路演中令农行难堪。数据显示，截至2009年底，按托管的资产规模计，农行是国内第二大托管银行和最大的保险资金托管银行。

农行在这次上市中体现的强势地位有些异乎寻常。在上周一个外资承销商所举办的农行投资者交流会上，在提问环节，大部分的提问也被承销商内部人士占据，并非让投资者提问，也惹来海外投资者质疑。

现在谈到农行项目，不少承销商一反常态，言辞异常谨慎，“我们现在什么都不敢说。”

一位分析师透露，一家主承销商的销售人员天天给买方打电话，这是相当反常的。分析师也道出个中无奈：“农行要求所有12家分销券商在这周出农行的估值报告，估值区间都要以主承销商为准。”

中金投资者报告显示，中金给出的农行动态市净率为2.06-2.41倍，全行估值在1.07万亿-1.25万亿元。农行另一承销商的投资者报告显示，该投行也给出了3.20元-3.91元的估值区间，与中金基本一致。

“这意味着，投行的推荐价格在每股3.5元左右，有点夸张了。”现场的一位基金人士表示无奈，按现在这个价格，买卖双方的心理差距太过悬殊。

买方市场

关于农行发行定价，买方和卖方的拉锯战仍然相持不下。

有基金经理表示，农行早前已亮出底牌，即“非上市不可”。但来自不同承销商的消息却不无矛盾之处。有主承销商人士评估，“目前1.6倍基本可以发出去，因此最终的定价可能还要略高于此。”但也有意见认为，“这是烟雾弹。”

相对部分内地基金的“委曲求全”，海外投资者对于认购农行H股的压力相对较小，农行“可买可不买”。多数受访海外基金经理认为，此次农行上市势在必行，加之盘子庞大，因此在很大程度上是供给大于需求的“买方市场”。

然而也有受访基金人士表示，由于农行上市之后，因为市值和流通量的关系，未来基本肯定会录入主要指数。而对于指数基金及追踪误差较小的相对收益基金，农行应是被动购买的股票。

按照农行招股书的内容，农行预期将发售不超过222.35亿股A股和254.12亿股H股。接近交易的人士透露，农行在这次发行及结构的设计上，原本希望A股、H股规模相当，后又调整成A股占47%，H股占53%，因为当前H股对中资银行股的估值要高于A股，市场规模也要大得多。

H股主承销团透露的消息称，来自中东的资金如卡塔尔投资局，香港富豪李嘉诚、李兆基，中资企业如中国国际旅行社等，都对H股配售表示了兴趣，可能成为农行的基石投资者。

“关键是价格”，此话处处可闻。多份承销商的报告显示，它们认为农行2010年合理市净率范围，由1.7倍至2.41倍不等。中金预估农行今年市净率为2.06至2.41倍；而摩根士丹利认为1.9至2.41倍。这意味着承销商对农行的推荐估值最低在每股3元，如果折让15%，发行价将落在2.5元左右。

“由于之前市场调整，从去年8月份开始，银行股是表现最差的行业之一，因此银行股现在都相对较便宜。不少银行的估值都低于1.5倍，有的银行已经低见1.2至1.3倍。与此同时，除去银行业，其他行业有不少选择。”有欧资基金经理说。

有机构投资者认为，即使农行今年合理市净率约为1.6至1.8倍，但“IPO总要再有些折让吧”？目前投资者普遍希望农行H股以1.6倍市净率以下发行，最低端有1.3至1.4倍。

“我觉得发行市净率1.5至1.6倍比较合适。尽管农行总是拿来与中行比较, 但是在整体的资产质量上，可能中行稍微好一些。”一个被询价的亚洲基金的基金经理说。中行目前在几家大行中估值最低，对应2009年底业绩的市净率在1.5倍。

中行、农行谁的估值更占优势，目前尚有争议。一些承销商认为农行可享有较高市净率。花旗指出，农行与中行的盈利能力相当，拖低中行盈利的主因是高成本低息差的海外业务，但农行软肋则是其县域及三农业务。该行指出，两者比较之下，农行的县域业务增长较佳，故农行可享相对高一些的估值。也有观点认为，农行和中行不可比，以人民币业务的竞争力论，农行的参照物应该是估值更高的工行和建行。这些论断是否成立，要等农行最终上市后才能见分晓。

本刊记者张宇哲、沈乎对此文亦有贡献